6月27日，衛(wèi)龍美味全球控股有限公司（以下簡稱“衛(wèi)龍”）通過了港交所上市聆訊，摩根士利丹、中金公司和瑞銀集團(tuán)為聯(lián)合保薦人。

這已經(jīng)是衛(wèi)龍第三次沖刺港交所，去年衛(wèi)龍完成5.49億元的Pre-IPO融資時(shí)，衛(wèi)龍能否上市成功就引發(fā)了市場的高度關(guān)注。遺憾的是，因?yàn)榈诙紊鲜猩暾堎Y料超過6個月未獲批，衛(wèi)龍并沒有如愿成為“辣條第一股”。

此前衛(wèi)龍的整體估值已超過了600億元人民幣，靜態(tài)市盈率為73倍。如若衛(wèi)龍此次能夠上市成功，能否維持自身估值和二級市場的穩(wěn)定將成為最大的懸念。僅從衛(wèi)龍此次更新的招股書來看，答案或許并不樂觀。

一、衛(wèi)龍的“辣條王國”，漏洞頗多？

在“辣條”這一細(xì)分領(lǐng)域，衛(wèi)龍是當(dāng)之無愧的龍頭。

盡管三只松鼠、鹽津鋪?zhàn)拥仁称菲髽I(yè)相繼殺入辣條市場，并取得了不錯的成績，但依舊沒有動搖衛(wèi)龍辣條“一哥”的地位。提起“辣條”就能想到衛(wèi)龍，強(qiáng)大的品牌力使得衛(wèi)龍?jiān)诶睏l領(lǐng)域的龍頭地位，難被撼動。

但從衛(wèi)龍此次更新的招股書來看，衛(wèi)龍的“辣條生意”似乎并沒有想象中那么有美感。

1.凈利潤增幅僅近1%，未來的盈利能力或遭受挑戰(zhàn)。

根據(jù)最新的招股書顯示，2019-2021年期間，衛(wèi)龍營收分別為33.85億元、41.20億元、48.00億元，其中2021年?duì)I收增幅達(dá)到了16.5%。報(bào)告期內(nèi)，衛(wèi)龍實(shí)現(xiàn)期內(nèi)利潤分別為6.58億元、8.19億元以及8.27億元，其中2021年凈利潤增幅只有近1%。

由此可見，衛(wèi)龍營收高速增長的背后，面臨著凈利潤增速放緩的問題。

衛(wèi)龍對此的解釋主要分為兩點(diǎn)：一是衛(wèi)龍的盈利能力受到了原材料價(jià)格上漲的影響，其主要原材料大豆油、面粉的價(jià)格都有所上漲。尤其是大豆油從2020年5月的5500元/噸，一路飆升至今年6月的10790元/噸，幾乎上漲了一倍，進(jìn)而導(dǎo)致衛(wèi)龍的毛利率從2020年的38%，下降至2021年的37.1%。

值得注意的是，衛(wèi)龍?jiān)诮衲?月宣布了漲價(jià)，漲價(jià)過后衛(wèi)龍受原材料價(jià)格上漲所帶來的負(fù)面影響會有所降低。但價(jià)格上漲幅度能否完全覆蓋原材料價(jià)格的上漲，仍是個疑問。衛(wèi)龍的主營產(chǎn)品附加值較低，可替代性卻很強(qiáng)，并不具備大幅度、常態(tài)化提價(jià)的能力。

二是2021年期間衛(wèi)龍加大了銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的投入，其中衛(wèi)龍的銷售費(fèi)用從去年的9%上漲至10.84%，管理費(fèi)用則從4.9%增長至7.5%。

衛(wèi)龍?zhí)岣邇纱筚M(fèi)用的投入或是為了上市做準(zhǔn)備，在上市企業(yè)中管理費(fèi)用上漲具有暫時(shí)性，此后繼續(xù)大幅度上漲的可能性不大，甚至還有可能會小幅度下降，但衛(wèi)龍銷售費(fèi)用上漲的趨勢在此后或難以扭轉(zhuǎn)，上市之后，為了安撫二級市場，企業(yè)大都會通過粉飾業(yè)績來展現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值，尤其是主營業(yè)務(wù)沒有核心競爭力的企業(yè)，往往需要依靠銷售費(fèi)用增長的方式，來保證營收的提高或杜絕營收增速的下滑，做辣條生意的衛(wèi)龍，或許也很難免俗。

2.營銷失策，充滿不確實(shí)性的衛(wèi)龍，長期價(jià)值存疑？

面臨成本上漲和銷售費(fèi)用可能需要的常態(tài)化上漲問題，衛(wèi)龍未來的盈利能力或許存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)，而且這一風(fēng)險(xiǎn)還有可能隨著市場的變化，進(jìn)一步加劇。

對于主打低價(jià)快消品的企業(yè)來說，銷售費(fèi)用的增加本身就具有一定的不確定性，尤其是當(dāng)企業(yè)的營銷失策，難以收獲等量的效果時(shí)，企業(yè)或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大銷售費(fèi)用的投入，找到新的營銷方式，衛(wèi)龍也面臨著相似的困境。

在衛(wèi)龍崛起的幾大標(biāo)志性事件中，營銷都扮演了重要的角色，其中爭議性營銷更是屢見不鮮。

比如自導(dǎo)自演的衛(wèi)龍?zhí)熵埰炫灥瓯缓谑录?、將天貓店鋪主頁改為類似于帶顏色的“小網(wǎng)站”，以及近期備受爭議的“約嗎”事件。

在“約嗎”事件之前，衛(wèi)龍的爭議性營銷大都獲得了不錯的效果，但隨著監(jiān)管趨嚴(yán)以及網(wǎng)民的觀念轉(zhuǎn)變，爭議性營銷已經(jīng)超過了大眾的“審美閾值”，尤其是打擦邊球營銷的品牌，更容易被千夫所指。甚至連人民網(wǎng)都公開指責(zé)衛(wèi)龍，稱低俗營銷，衛(wèi)龍如此‘抖機(jī)靈’，要不得。

值得注意的是，“約嗎”事件甚至可能會對衛(wèi)龍的銷售渠道造成一定的影響。近日，江西省一家校園超市因售賣的衛(wèi)龍產(chǎn)品包裝上印有“約嗎”、“親嘴燒”等字樣，被江西省市場監(jiān)管局認(rèn)定為，該超市經(jīng)營“無底線營銷”食品，并對其罰款10000萬元。此事一旦發(fā)酵，或許會影響到終端店鋪售賣衛(wèi)龍產(chǎn)品的積極性。

因此，如何跟緊時(shí)代找到新的營銷方式，是衛(wèi)龍下一步的重點(diǎn)。在這一過程中，衛(wèi)龍的銷售費(fèi)用或許將一直處于高位。除此之外，重油鹽的辣條與健康化的消費(fèi)趨勢也相悖，衛(wèi)龍也需要加大營銷強(qiáng)度，防止受眾群的減少。

由此可見，衛(wèi)龍有必要持續(xù)不斷地增加銷售費(fèi)用，但在產(chǎn)品漲價(jià)空間有限的大背景下，其毛利率或許也將下降。營收和凈利潤都存在不確定性的衛(wèi)龍，或許很難撐起600億的估值。

3.營收過于依賴“辣條”，品牌力難以全品類復(fù)刻。

對于衛(wèi)龍來說，多元化布局的重要性極為重要。

因?yàn)橘Y本給予衛(wèi)龍600億的高估值，與其說是看重了衛(wèi)龍?jiān)诶睏l領(lǐng)域的增長空間，不如說是看重了衛(wèi)龍可能具有掘金休閑食品這一廣闊賽道的能力。換言之，多元化布局能否奏效，或決定了衛(wèi)龍究竟是辣條企業(yè)，還是零食巨頭。

然而從衛(wèi)龍當(dāng)下的業(yè)績表現(xiàn)來看，在營收結(jié)構(gòu)上仍存在著不平衡的現(xiàn)象。

衛(wèi)龍的主要產(chǎn)品主要包括調(diào)味面制品（辣條）、蔬菜制品、豆制品與其他產(chǎn)品，辣條一直是衛(wèi)龍營收的頂梁柱。報(bào)告期內(nèi)，衛(wèi)龍辣條的收入分別為24.75億元、26.90億元、和29.18億元，分別占同期總收入的73.1%、65.3%和60.8%，蔬菜制品的收入占比則從2019年的19.6%。上漲至34.7%。

衛(wèi)龍的辣條業(yè)務(wù)收入占比雖然在逐年下滑，但依舊保持在60%以上。而蔬菜制品的上漲幅度雖大，但整個賽道競爭激烈、且市場規(guī)模有限，或很難成長為與辣條分庭抗衡的體量。在衛(wèi)龍當(dāng)下的產(chǎn)品矩陣中，其他產(chǎn)品也難有較大的想象空間。

之所以會造成這一現(xiàn)象，主要是因?yàn)樾l(wèi)龍的品牌力集中于辣條上，很難進(jìn)行全品類復(fù)刻，而這也是主打低價(jià)快消品企業(yè)的通病。

當(dāng)一個企業(yè)與一個品類掛鉤后，固化的品牌認(rèn)知很難讓消費(fèi)者為企業(yè)的其他品類買單，比如，提到堅(jiān)果就能想到三只松鼠，提到洽洽就能想到瓜子，但洽洽除了瓜子還有什么，大部分消費(fèi)者都很難說清楚。

衛(wèi)龍也一樣，盡管衛(wèi)龍積極開辟了多條產(chǎn)品線，但收效甚微，而且依然逃脫不了“辣”這一自身屬性。衛(wèi)龍蔬菜制品中較為典型的產(chǎn)品是魔芋爽，其在營收中被分為不同的品類，然而在消費(fèi)者的廣義認(rèn)知中，其依然歸屬于“辣條”。

在辣條上的品牌力難以復(fù)刻到堅(jiān)果等其他品類上，向上的增長空間有限，上市后的衛(wèi)龍或很難維持600億的高估值。

二、休閑食品賽道遇冷，衛(wèi)龍急需自救

雖然衛(wèi)龍的估值或存在高估的可能，但在整個休閑食品行業(yè)，集中度較高的衛(wèi)龍還是有一定可取之處的。

根據(jù)智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國辣條產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢及投資盈利分析報(bào)告》顯示，預(yù)計(jì)到2026年，中國辣條行業(yè)市場規(guī)模有望達(dá)到949億元。而整個辣條行業(yè)市場較為分散，以2021年零售額計(jì)算，衛(wèi)龍?jiān)谥袊欣蔽缎蓍e食品企業(yè)中排名第一，市場份額達(dá)到了6.2%。

雖然6.2%的市場占有率不算高，但在三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、洽洽等同行的襯托下，衛(wèi)龍的表現(xiàn)就顯得尤為亮眼，這或許也是資本高估衛(wèi)龍的一大原因。據(jù)天眼查APP顯示，衛(wèi)龍的投資者包括高瓴資本、紅杉中國、騰訊投資等眾多知名明星資本。

但明星資本加持并不意味著企業(yè)一定會具備相應(yīng)的實(shí)力。

大部分從細(xì)分賽道崛起的企業(yè)，都想要進(jìn)軍全品類打造零食王國。但現(xiàn)實(shí)很殘酷，從細(xì)分品類崛起之時(shí)，企業(yè)的未來就已經(jīng)受到了桎梏，產(chǎn)品力、品牌力和渠道力的全品類打造并不是一件容易的事情。

并且低價(jià)快消品的附加值本就較低，市場上任何風(fēng)吹草動都有可能對企業(yè)造成重大不利影響，企業(yè)的投資價(jià)值也會隨之降低。今年以來，二級市場對食品板塊的熱情大幅度降溫，就是最好的佐證。

受原材料價(jià)格上漲等因素的影響，之前被資本熱捧的休閑零食企業(yè)大都表現(xiàn)慘淡，三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、立高食品累?jì)跌幅均超過40%，高瓴也減持了三只松鼠。目前，申萬休閑食品指數(shù)的整體市盈率約為35.8倍左右。

由此可見，衛(wèi)龍?jiān)谑称钒鍓K尚未回暖之前沖擊上市，并不是件明智的事情。但衛(wèi)龍也有不得不上市的理由。主打產(chǎn)品“辣條”的市場接受度在下降，新品的推出也不及預(yù)期，衛(wèi)龍急需上市，借助資本的力量將其推向新的高位。至于衛(wèi)龍能否成功，還需要時(shí)間來驗(yàn)證。