為達能、香飄飄等大型食品制造企業(yè)供貨的熊貓乳品，日前發(fā)布上市后的第二份年報。熊貓乳品2021年年度報告顯示，營業(yè)總收入同比增長25.21%；歸屬母公司股東凈利潤則同比下降5.11%。財報中，熊貓乳品將利潤下滑的原因歸結為政府補助減少。連續(xù)三年凈利潤下滑的熊貓乳品，也開始思考從渠道拓展、布局奶酪賽道等方面尋求新的業(yè)績增長點。但在業(yè)內人士看來，乳制品的原材料成本上漲持續(xù)給相關聯(lián)的企業(yè)帶來壓力，對于依賴單一渠道、單一產品的熊貓乳品來說，首先要從降本增效處著手。

“救濟金”減少

4月18日，熊貓乳品集團股份有限公司公布2021年年度報告。報告顯示，2021年該公司實現(xiàn)營業(yè)總收入8.57億元，同比增長25.21%；歸屬母公司股東凈利潤7734.9萬元，同比下降5.11%。

對于凈利潤下滑原因，熊貓乳品在2021年業(yè)績預告中曾表示，“由于計入公司當期損益的政府補貼減少，對歸屬于上市公司股東的凈利潤產生了影響?！必攬箫@示，2021年熊貓乳品計入當期損益的政府補助為324.4萬元，同比減少超2000萬元。

實際上，熊貓乳品增收不增利的局面已經(jīng)持續(xù)三年之久。歷年財報顯示，2018年至2020年，熊貓乳品分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.02億元、6.04億元、6.84億元，分別同比增加12.67%、0.35%、13.35%；同期扣非凈利潤分別為8857.75萬元、6139.70萬元、5852.99萬元，一直呈下滑趨勢。

近幾年，熊貓乳品也一直在接受政府補助。熊貓乳品招股書顯示，2017年至2019年計入當期損益的政府補助分別為908.4萬元、576.6萬元、553.2萬元，分別占當期凈利潤的比例為10.4%、6.1%、8.3%；2020年掛牌上市后，當年熊貓乳品收到政府補助多達2391.2萬元，占當期凈利潤的比例高達29.3%。

原材料成本的上漲，也對熊貓乳品的業(yè)績帶來了不小影響。2021年財報顯示，熊貓乳品的核心業(yè)務濃縮乳制品的直接材料、直接人工、制造費用分別同比上漲25.21%、25.63%、10.38%，受此影響，同期濃縮乳制品業(yè)務的毛利率為31.07%，同比下滑3.25%。

從銷售成本來看，2021年熊貓乳品的銷售費用也出現(xiàn)了較大程度的增長，報告期內，熊貓乳品的銷售費用為5547.9萬元，同比增長15.03%；銷售費用具體構成中，廣告宣傳費用為724.9萬元，同比大幅增長96.34%；促銷費用為931.6萬元，同比大幅增長289.67%。

對此，食品飲料行業(yè)分析師張廣陽表示，“奶制品的原材料價格上漲對于熊貓乳品其實是個很大的壓力，成本的走高，產品毛利率下降，就會導致其一直處于增收不增利的困境中?！?

為了應對成本上漲，熊貓乳品選擇對產品進行提價。2021年12月30日，熊貓乳品發(fā)布公告稱，鑒于公司產品主要原材料、包材、人工、運輸?shù)瘸杀镜某掷m(xù)上漲，對公司主要煉乳相關產品的出廠價格進行調整，調整幅度為3%--10%不等。

雖然提價可以短暫改善熊貓乳品的毛利率水平，但中國食品產業(yè)分析師朱丹蓬認為，對于以ToB業(yè)務為主的熊貓乳品來說，靠提升價格改善毛利率的同時，也可能使其面臨丟失大客戶的風險。熊貓乳品核心產品毛利率下滑的主因是原料成本上漲，因此對大客戶有著較高依賴度的熊貓乳品來說，提價并非長久之計，降本增效才是業(yè)績長虹的良策。

ToB到ToC成效待考

一直以ToB業(yè)務為主的熊貓乳品常年陷入增收不增利的困境中，開始發(fā)展C端奶酪業(yè)務以探索新的業(yè)績增長點。

一直以來，熊貓乳品以ToB模式主要銷售方式，這一模式為熊貓乳品提供了大部分營收，但對主要客戶的依賴性也漸漸顯露。2021年財報顯示，熊貓乳品排名前五客戶提供的銷售額占據(jù)了其全年銷售額近20%；前五名供應商合計采購金額占到年度采購總額近79%，其中，排名第一的供應商占到全年的60.86%。

熊貓乳品在財報中介紹，旗下濃縮乳制品下游客戶主要為食品加工企業(yè)、烘焙店、餐飲店、飲品店和家庭消費等?！肮静扇〗?jīng)銷和直銷結合的模式進行銷售。”

在經(jīng)銷模式下，熊貓乳品直接面向經(jīng)銷商，與經(jīng)銷商簽訂經(jīng)銷協(xié)議，公司的產品通過賣斷方式直接銷售給經(jīng)銷商，再由經(jīng)銷商在協(xié)議約定的地域和領域內向下游銷售；直銷模式下，熊貓乳品產品的最終客戶主要為大型的食品制造企業(yè)，如元氣森林、香飄飄、蒙牛乳業(yè)、達能乳業(yè)、達利食品、立高食品、喜之郎、和路雪、古茗、益禾堂、挪瓦咖啡等。

然而，熊貓乳品的直銷業(yè)務卻難言穩(wěn)定。2021年的財報數(shù)據(jù)顯示，熊貓乳品的濃縮乳制品業(yè)務中，大部分收入來源為經(jīng)銷模式。財報顯示，熊貓乳品濃縮乳制品業(yè)務經(jīng)銷模式收入約為4.446億元，占比82.09%；直銷模式收入約為0.97億元；占比僅為17.91%。

熊貓乳品在2021年財報中也坦言，“報告期內，公司著重開發(fā)煉乳產品直銷客戶，煉乳產品直銷客戶主要為大型的食品制造企業(yè)。香飄飄是公司煉乳產品主要的直銷客戶之一，占公司直銷渠道下的銷售收入的比重較大。如果未來香飄飄自身經(jīng)營情況發(fā)生不利變化或者香飄飄選擇其他煉乳產品供應商，將會對公司的生產經(jīng)營產生不利影響?！?

張廣陽同樣認為，這種依賴下游客戶的營銷模式隱含極大風險?！靶茇埲槠分耙恢币訲oB業(yè)務為主，對客戶有較強的依賴性，這給熊貓乳品實現(xiàn)穩(wěn)定收入帶來極大的不確定性?！?

為改善這一局面，熊貓乳品開始在C端發(fā)力。熊貓乳品在2021年財報中表示，“未來將持續(xù)加大研發(fā)和應用上的投入，針對兒童休閑零售領域，加速推出奶酪新產品、新包裝”。在此之前，熊貓乳品就曾透露近兩年的發(fā)展思路。熊貓乳品曾表示：“關于未來兩年的計劃，熊貓乳品會在C端基于奶酪棒來做一些基礎架構的建設，未來零售性休閑奶酪是公司重點布局產品。”

對此，獨立乳業(yè)分析師宋亮表示，不建議熊貓乳品介入C端奶酪業(yè)務?！霸僦颇汤覙I(yè)務目前品牌眾多、市場競爭壓力較大。對于以ToB業(yè)務為主的熊貓乳品來說，其在品牌宣傳和市場推廣方面較為薄弱，很難開拓C端奶酪市場”。

產品單一存隱患

公開資料顯示，熊貓乳品自1996年成立，主營業(yè)務為濃縮乳制品的研發(fā)、生產和銷售以及乳品貿易，主要產品包括“熊貓”牌系列調制甜煉乳、全脂甜煉乳、調制淡煉乳、全脂淡煉乳、甜奶醬、馬蘇里拉奶酪、奶酪棒、稀奶油等。2020年10月16日，熊貓乳品正式在深交所A股上市，被稱為“國內煉乳第一股”。

多年來，熊貓乳品一直專注煉乳業(yè)務，但這也導致熊貓乳品面臨產品單一的風險。歷年財報顯示，2017年至2021年，濃縮乳制品業(yè)務銷售收入占熊貓乳品主營業(yè)務收入的比重分別為67.95%、75.15%、72.03%、64.18%、63.20%。

在財報中，熊貓乳品也表示，公司面臨產品種類相對單一的風險?！肮镜闹饕a品為煉乳，未來，如果煉乳產品市場規(guī)模萎縮，煉乳產品價格下降或者公司無法維持現(xiàn)有的市場份額，將會對公司的收入規(guī)模產生不利影響?！?

對于此種風險，熊貓乳品自2018年就開始布局奶酪業(yè)務。2018年，熊貓乳品成立奶酪事業(yè)部，負責奶酪等新產品在各個應用領域的推廣與銷售，同年位于山東的生產基地投入生產。

但就2021年財報來看，煉乳依舊是熊貓乳品主要收入來源。財報顯示，熊貓乳品的濃縮乳制品板塊主要產品為煉乳，奶油、奶酪等，其他乳制品的業(yè)務仍處于起步階段。報告期內，濃縮乳制品的銷售收入占公司主營業(yè)務收入的比重在60%以上，主要為煉乳產品的銷售收入。

而熊貓乳品持續(xù)看好奶酪業(yè)務的發(fā)展前景，熊貓乳品表示，公司在奶酪領域早有布局，奶酪板塊正在逐步成為公司濃縮乳制品業(yè)務新的增長點，當前公司已經(jīng)推出奶酪棒、吸吸奶酪、奶油奶酪、馬蘇里拉奶酪等系列產品，未來也將持續(xù)在新產品、新包裝上加大研發(fā)和應用上的投入。

不過，國內的奶酪賽道競爭格局早已興起，妙可藍多、百吉福等奶酪品牌占據(jù)大部分國內奶酪市場份額。同時，安佳、卡夫等老牌企業(yè)不斷加碼國內奶酪市場；奶酪博士、妙飛等新興品牌也在搶占奶酪市場。

此外，長城證券也給出熊貓乳品新品推廣不及預期、食品安全問題的風險提示。